摘要：如何解决中小微企业融资的问题是国家目前迫在眉睫需要解决的问题。本文尝试从民营企业过去十五年在美国上市的经验去探索端倪。

 

    背景
    根据国家工商总局2013 年的统计数据显示，国家的民营企业总数首次冲破一千万大关，贡献超过60％的国家GDP。民营企业的经营表现毫无疑问会直接影响国家整体的经济发展。
    自从侨兴环球（NASDAQ:XING） 在1999 年以首次股票发行的方式登陆美国纳斯达克市场以来， 中国民营企业在美国资本市场已经足足度过了十五个年头。在这十五年间，民营企业在美国以不同方式上市（包括首次股票发行（IPO），反向并购（RTO）及预托证券（ADR）等等）的数目估计达到接近一千家。随着近年中国经济有大跃进式的发展，国家法规及国内资本市场的限制，估计未来陆续会有更多的民营企业选择登陆美国资本市场。

    为什么选择美国资本市场
    民营企业选择美国资本市场的主要原因如下：
    1、市场成熟：
    美国资本市场主要包括四个板块，包括纽交所（NYSE）（已于2009 年收购美交所AMEX），纳斯达克（NASDAQ），OTCBB（同级有OTCQX 及OTCQB）及粉单（PINKSHEETS），适合不同大小的企业来挂牌上市，融资方式众多， 法律制度健全，上市方式多样化。
    2、市场特点：
    ◆自我约束为主(self-regulatory)， 即公司管理层对所有已申报的信息包括会计报表内容作全面负责，如发现上述材料有任何虚假的陈述， 公司管理层需负上民事及刑事的责任。自我约束的好处是在上市的时候，尤其是利用反向并购的方法时不需要获得监管机构的事先审批。上市后所有需要披露的信息也是按法规自我申报为主，不需要每次都要先取得监管机构的事先审批。
    ◆强调会计损益表的表现，对于资产负债表的要求不高。对于大多数的行业，市值最简单的计算方法就是将税后利润（减除美国会计准则（US GAAP）规定的所有应摊销的项目后）乘以平均行业的市盈率。资产，尤其是对业务不能产生直接利润的固定资产反而不建议放在上市集团里面。这点和国内的资本市场有着本质性的区别。
    ◆造市合法化（这里指公司可以合法对外推销公司，并不是指自由操控股价）。要提升公司市值可以寻找合资格及有经验的券商（BROKER-DEALER）及投资者关系公司（IR/PR FIRM）来帮忙宣传及推销公司。
    ◆融资。对于中小微企业来说， 能否融资的成功关键除了決定于企业的资产和税后利润外，还有股票每日交易量有多少。这点可以说有百分之九十的民营企业家都不太了解。在美国股票市场，在谈及融资的时候，“交易量就是皇帝”。有着良好的交易量就可以选择多样化及富有极大弹性的融资方式。这也是美国资本市场的一大特色。我们以后会在本专栏对这个题目再作更深入的探讨。
    3、国内上市相对困难：在国内申请上市所需要的时间相对比较长，上市方式也很局限，某些行业（非资产密集型的企业如互联网及电子商务企业等）在国内上市基本上是很困难的。新三版及地方性的股权交易中心（如深圳前海股权交易中心）还在初期运行的阶段。

    历史回顾
    回顾十五年，民营企业赴美上市主要可以分为以下几个阶段。
    第一阶段：1999 年到2003 年。主要是科技及IT 公司选择在美国上市比较多。协议控制(Variable Interest Entities, 简称VIE) 模式开始流行。
    第二阶段：2003 年到2008 年。这个期间到美国上市的中国企业猛增，主要以反向并购(RTO) 的方式较多，通过反向并购然后转到主板是当时的潮流。这期间也是中国民营企业登陆美国资本市场的历史高峰期。
    第三阶段：2008 年到2013 年。随着08 年金融风暴的发生， 还有一些金融分析机构如浑水公司(Muddy Waters Research) 披露了大量中国企业做假帐的事情，中国企业去美国上市进入寒冬期。这期间不少中国企业选择从美国退市。
    现阶段：2013 到现在。之前的寒冬期随着新一批互联网及电子商务企业在2013 年至今陆陆续续在美国上市而结束。相信另一股高潮会发生在阿里巴巴下半年在美国成功挂牌之后。

    国家相关政策讨论
    中国证监会及其他有关部门对民营企业境外上市的态度是一贯的，即境内企业以任何形式境外上市，包括“一切境内企业”和 “一切境外上市方式”， 均应报中国证监会审批。主要适用法律是《证券法》第二十九条和九七红筹指引（即1997 年6 月20 日公布的《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》）。而2000 年6 月中国证监会发布的《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（即72 号文），则进一步重申了九七红筹指引的精神。72 号文的“无异议函”的要求在2003 年4 月宣布取消。
    对于绕道上市的方法，国家制定了若干的监管政策。2005 年国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11 号文）、《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记的有关问题的通知》（29 号文）， 及《关于境内居民经过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75 号文）进行了监管。
    2006 年9 月，商务部、证监会及外管局等6 部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10 号文）进行进一步监管， 严格地规定了新的标准红筹模式结构。
    2011 年9 月，商务部发布《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，将协议控制纳入监管范围。
    不难发现，国家在过去十五年给予民营企业的境外上市政策支持是非常有限的。很可惜地，在不断限制的同时，国家并没有研究出一套有效的方法主动为国家的民营企业在境外上市开绿灯。这直接影响国家的民营企业，尤其是中小微企业在境外寻找融资的机会。

    展望
    因为国内资本市场对非资产密集型的企业如互联网及电子商务企业等的限制，国内顶尖的互联网及电子商务企业如阿里巴巴等都选择到美国上市，这形势估计会继续维持一段时间。另外，在中美两个全球最大的经济实体的越加频繁的商业交流下，更多的中国民企跑到美国上市只会是越来越普遍的现象。
    另外，国家应该多给民营企业创造登陆境外资本市场的政策和条件，在国内资本市场还没有完全成熟的情况下，鼓励中小微企业“走出去”，在境外资本市场上市及融资，解决中小微企业在国内融资相对困难的事实。相关政策可以先从个别的行业或地域开始，并订出境外上市模式、方法及细则。反过来讲，国内也有很多民间资金，在鼓励民营企业在境外上市的同时，也可以鼓励民间资本投资去在境外上市的国内民营企业，达成“双赢” 的局面。
    从宏观的角度来说，国家并不缺乏优秀的民营企业，国家所缺乏的是具有先进国际经营和资本市场理念的优秀民营企业家。如果国家能培养多些具有先进国际经营和资本市场理念的优秀民营企业家及高管人才，国家的综合经济实力一定会大大提高，从而能够达到成为世界第一大经济实体的终极目标。

    结语
    民营企业赴美上市的第一波已随着2011——2012 年大规模的企业退市潮而结束。新一波已经在2013 年重新启动，相信高潮会出现在阿里巴巴成功挂牌之后。经历过第一波的经验后，我们期待的是更成熟及更务实的国家政策的出台和民营企业更高水平的资本市场表现。


    作者介绍
   
    罗干淇   
    毕业于香港大学法律系，香港特别行政区高等法院律师。有十五年国际资本市场经验，曾协助超过十家民营企业成功在境外上市及融资，并曾担任境外上市公司董事、董秘、法务总监、上市组组长及境外基金副总裁等岗位。 （如对以上文章有任何交流意见，欢迎发邮件至luoganqi@cei.gov.cn）
 

 

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