摘要：民营企业发展所碰到的最大问题，是融资困难影响企业发展的问题。本专栏将通过一系列的文章从不同的范畴去探讨民营企业应如何优化企业境外上市的意识形态和实践方针。

民营企业境外上市的美学－风骨系列（二）：商业评估篇
 

    背景

    “估值”，是一门艺术。 在许多民营企业家眼里，估值是主观的，是随意的。反观西方学术所认识到的估值却是另一回事。它是一门预测艺术，分析艺术，结合不同知识领域，具科学化、数据化、客观性、分析性、前瞻性等多元性质，这正是本文讨论焦点所在。本文尝试用深入浅出手法对估值概念进行多面剖析，揭示估值对计划海外上市的民企的重要性，希望藉此能给他们一点点启示，在“走出去”前做好充分的准备。（“风骨系列”详细介绍请参阅《财经界》2014 年10 月刊文章“民营企业境外上市的美学－风骨系列之一：介绍篇”）

    “估值”与评估师

    不论在首次股票发行(IPO)、企业融资、收购与合并(M&A)，抑或是上市公司财务报告披露(Financial Reporting)，都涉及估值这重大问题。究竟什么是估值？简而言之，“估值”就是评估价值,估算价值，估值学是近二十年才开始流行的一门新兴学科。严格地说，它是一个价值建立的过程（price-building process） ，其基础是根据逻辑分析与评估假设而对评估主体(valuation subject)计算出一个合理的价值，一般称为公平价格。估值是一门综合科学，结合不同知识领域，具有科学化、数据化、客观性、分析性、前瞻性等多元性质。以现时国际惯用的分类方法，可分为有形资产评估/ 固定资产评估（tangibleasset valuation）, 无形资产评估 (intangible asset valuation),商业评估 / 业务评估 / 企业评估（business valuation） 和较后期才出现的金融工具评估(financialinstrument valuation)。国内方面的分类方法大致上跟国际标准相同，但重点却放在固定资产评估上，尤其是土地、房地产、机器等实质资产。相对而言，对无形资产、整体业务及金融衍生工具评估的重视度似乎不及欧美国家，对这些资产的评估概念亦有所不同。至于估值项目的执行者是评估师(Valuer)。评估师是估值专家，在财务分析、财务预测、财务模形（valuation model) 建立、会计数据处理、行业认知各方面均具备丰富的知识与技巧。估值意见是评估师经过科学化分析与预测而对评估主体内在价值所作出的独立意见。

    估值是企业挂牌上市的大前题

   企业要进行上市部署，首先遇到的必然是估值的问题，其逻辑在于“价值决定价格”。这里所指的估值是商业评估或称企业评估(business valuation)。所谓企业评估，是指企业因营运其业务而产生收入、利润及现金流，从而用不同的方法计算出企业的内在价值。不可忽视的是当中有很多因素，例如：子公司的盈亏、收购项目的表现，投资者的期望，都会直接或间接影响其上市估值。下面用阿里巴巴作为一个讨论例子。

    阿里巴巴: 民企上市估值的重要启示

    2014 年3 月，阿里巴巴集团宣布启动在美国上市工作，瞬间引起全球投资者的关注。随之，阿里巴巴的上市估值便成为资本市场的焦点。有趣的是，上市消息传出之后，其估值因着市场不同的预测与期望，不断地产生变化。最初雅虎对阿里巴巴的估值是385 亿美元、大摩估值500 亿美元，随着阿里巴巴正式向美国监管机构提交文件，集团的估值亦节节上升。7 月中阿里巴巴更将自身估值提高至1330 亿美元。反过来说，负面消息一旦出现，估值随之受压。过去一年，阿里巴巴投入了超过400亿元，入股或收购超过10 家公司，涉猎领域横跨地图、社交、工具和金融。随后发现旗下阿里影业的会计问题，视频网站优酷土豆的亏损，新浪微博与高德软件的业绩倒退，美中经济与安全审查委员会报告针对阿里巴巴VIE 架构的风险提醒等等问题，一下子阿里巴巴的估值又受到沉重的压力。9 月19 日，阿里巴巴于美国纽交所正式挂牌上市，首次公开招股(IPO) 价格为每股68 美元，市值约1680 亿美元。上巿后随即热炒至90 美元以上，市场气氛炽热，市值曾高达2300亿美元。阿里巴巴给民企的启示是：上市公司的估值是随着不同时间、外部政治环境、市场因素、公司内在因素、市场情绪等而不断变化。只有懂得掌握变化才能实现最理想的上市估值。

    善用估值方法令民企处于不败之地

    企业要成功上市，投资银行必须要清楚厘定上市企业本身的价值，然后做出股票定价。根据国际评估准则(International ValuationStandards) , 评估企业价值一般有三种方法，包括市场法（MarketA p p r o a c h ) 、收益法（I n c o m eA p p r o a c h ) 及成本法（ C o s tApproach) 。各种估值方法都有其优点与局限性，因此评估师会根据不同的客观情况而应用不同方法。
    ◆市场法
    又称“比较法”或“相对估值法”，是一个国际通行的估值方法。其意义是通过比较相类似公司来估计标的公司的价值，考虑因素包括收入、盈余，资产规模、债项比率等。常用的比较指标有市盈率(P/E)、市净率(P/B)、EBIT 倍数、EBITDA 倍数等。相对估值法简单易懂，也最为投资者、投行、基金经理所广泛使用。 但其缺点是对于不同行业，不同公司，其指标值并不能做直接比较，否则，其差异可能会很大。另外，当市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的估值产生重大误差。
    ◆收益法
    也称为“贴现法”或“绝对估值法”，是采用收入资本化来定价的估值方法。其意义是通过预测公司未来股利或未来现金流，将其折现得到公司股票的内在价值。常用的方法包括：股利折现模型(Dividend Growth Model) 和现金流折现模型 (Discounted CashFlow Model)。现金流折现法是一种较为市场熟悉的估值方法，通过预测公司未来现金流、资本成本，对公司未来现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。与市场法相比，收益法的优点在于能够较为精确揭示公司的内在价值，但其缺点是计算繁琐，内里存在较多主观因素。选择正确参数比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。
    ◆成本法
    成本法是考虑重新设置相同资产所需要的成本，作为其估值。当中除了计算出制造此全新资产的成本外，还要考虑该资产的使用年期、损耗程度等所引申的折旧损失。此计算方法一般应用在固定资产的评估，除了特殊情况如公司破产或强制拍卖外，较少用于公司的整体估值。

    企业估值存在的误区

    很多人以为评估企业是非常简单的工作，普遍认为只须知道行业市盈率，便可以以利润算出其市值。事实上，许多投行的分析员也有同样的误解。毫无疑问，市盈率是最常用易懂的估值方法，但若不明白当中“盈利”的含义及所隐藏的秘密，很容易便会堕进估值的陷阱，估值往往出现很大的误差。要避免堕进估值陷阱，必须透彻了解公司的财务状况，懂得解读财务报告。由于市盈率是市值MarketPrice (P) 与公司盈利 Earnings(E)的比率，估值的关键就在“盈利”这个数字上， 精明的评估师及分析员就能分辨出盈利内的“水份”，诸如一些非营运收益与开支、特殊的收入与支出、附属公司的盈亏、公司折旧政策的改变、或然负债(Contingent Liabilities) 等都会影响盈利的准确性而需要作出合理的调整。另一方面，运用合适的市盈率亦是非常重要，一般情况是根据公司规模、公司风险、领导地位、行业周期等因素而做出额外调整。可是，对于没有盈利的公司，市盈率就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润。 另外，对于一些成长型企业，市盈率也不能完全反映其未来的盈利能力。基于上述种种原因，在推算估值时，评估师也会同时考虑其他指标，例如：市净率(P/B)、EBIT 倍数 ( P / E B I T )、EBITDA倍数 (P/EBITDA) ，甚至采用其他评估方法。

    另外，某些特定行业也会用上特定的评估指标来比较不同企业。以阿里巴巴所处的电子商贸行业为例， 现时分析员与评估师用来比较网上零售商 (Onlineretailer) 估值的一个重要指标叫GMV (Gross MerchandiseVolume) ，或称“商品交易总额”。这是用来量度网上商品零售市场在指定时间内其商品的总销售金额， 这指标直接反映网上商品的销售増长情况，并将“收入”内与网上销售无关的水份抽走。正如市盈率一样，GMV 已成为评估网上零售商的一个重要指标。至于近年国内非常流行的网贷公司(Internet Finance Company) 如众筹(Crowd Funding) 和P2P 融资平台 (Peer-to-Peer FinancingPlatform)，其崭新的业务性质，对评估师来说更是一个重大的挑战。由于这些业务结合了互联网和金融属性，其估值模式既要考虑用户数量、客单价、转化率、增长率等互联网属性指标外，还要考虑其金融属性，诸如资产质量、风险分散度、坏账率，风险拨备率、注册资本、股东背景实力、品牌效应等重要因素。
事实上，大家都明白没有企业是相同的。每个企业都是独特个体，纵使身处同一行业。收益法正是针对企业的独立性，根据盈利能力而计算出企业价值。由于需要详尽了解企业的营运情况，如收入明细、成本结构、产品优势、市场份额、财务预测、未来发展大计、市场风险、公司风险等重要数据，评估师一般相信收益法能够较为精确揭示公司的内在价值，可是这方法当中涉及不少评估师的主观判断与假设，其准确性亦因此受到评估师的素质所影响。

    估值是民营企业家的梦魇

    随着国内经济快速增长，国际影响力日益扩大，国际话语权逐步增强，对外的收购合并活动与海外上市日益频繁，企业估值的问题变得非常重要。民企“走出去”是必然的趋势，可惜的是许多民企决策层却相对地跟不上这快速歩伐，他们大多数对现代估值概念认识不深，甚至误解，因而在上市或收购合并的道路上困难重重，与老练的外资集团交手时吃尽苦头。比方说，部分民企受国内A 股市场的偏高市盈率影响，于海外上市时常以此为依据，忽略了海外股票市场的现实环境，坚持股票定价比合理估值高，最终放弃上市，白白错失了拓展海外的大好机会。另外，亦有些民企家估值知识装备不足，被外资投行误导与玩弄，公司价值被严重低估，贱卖公司股票给外国投资者，因而得不到合理的回报。综合问题的癓结，主要根源是大多数民企家只着重管理与营运其生意。财务会计知识方面，既贫乏、也不重视，更遑论对现代估值概念有深入的认识。

    民营企业家要装备自己

    要解决民营企业家对估值的梦魇，就要懂得什么是估值。只有懂得与掌握现代估值概念才能在谈判桌上取得优势，实现企业价值的最大化。理论上，国内企业所用的估值方法跟西方国家的方法没有多大分别，但其执行的心态与能力却大相径庭。 根据一些著名国际投行及私募基金管理人的经验，国内民企较倾向于宽松看待评估准则，甚至并不看重，心态上觉得评估只是一种形式，是尽职审查(DueDiligence) 上的一种例行公事。另一方面，国内评估师也较少沿用较严格的国际评估标准。太着重评估固定资产，忽略无形资产的重要性。针对这些常见毛病，民企高管与评估师必须正面面对，首先要纠正对估值的错误心态，继而积极学习外国对估值最新概念，多与国外评估师沟通了解。

    国家政策配合，提升从业员素质

    除了提升民企管理层素质外，国家政策配合也是必须的。 根据财政部关于印发《中国资产评估行业发展规划》的通知内提到“国家‘十二五’规划提出的经济社会发展目标和要求，为资产评估行业提供了广阔的市场需求。资产评估行业要适应新形势、新要求，熟悉和掌握股票、债券、基金、期货等现代金融业务，充分发挥专业技术优势，为深化国有企业改革，健全国有资本有进有退、合理流动机制，实现国有经济战略性调整，促进国民经济重点产业结构调整和转型升级，优化产业布局等，提供全方位服务。”既然国家已做好规划，下一步就是贯彻执行。完善和发展资产评估准则体系，制定或修改完善相关准则，推动资产评估准则国际化，提升从业员的综合素质，加强自身职业道德建设，各方面的工作推进都是刻不容缓。

    结语

    先进的估值概念有助民企提升国际竞争力与国际话语权，只有灵活掌握现代估值概念才能在国际谈判桌上取得优势。深化教育民企管理层正确的估值概念，积极培训国际级的评估师，完善评估行业政策，评估准则国际化，提升从业员综合素质……上述种种，均有助提升评估行业和民企的整体素质，为民企“走出去”带来新动力，最终实现企业上市价值的最大化。

    作者介绍

    陈锦辉, 评估师、高级企业培训师( 国家职业资格一级)。加拿大约克大学SchulichSchool of Business 工商管理硕士( 企业财务及经济)、清华大学法学士、后学位教育专业文凭。拥有超过20 年企管及评估经验，擅长企业评估、无形资产评估、企业策略咨询、上市咨询及企业培训。曾任投行分析师、国际测量师行评估部主管及多间美国上市公司高管要职。 现任评顾（亚洲）有限公司执行董事。

    罗干淇，毕业于香港大学法律系，香港特别行政区高等法院律师。有十五年国际资本市场经验，曾协助超过十家民营企业成功在境外上市及融资，并曾担任境外上市公司董事、董秘、法务总监、上市组组长及境外基金副总裁等职。（如对以上文章有任何交流意见，欢迎发邮件至luoganqi@cei.gov.cn）

   民营企业境外上市的美学－风骨系列（一）：介绍篇
 

关键词:民营企业境外上市